文 | 海豚蓄意乐山铝皮保温工程

瑞幸咖啡（LKNCY）于北京工夫 2026 年 4 月 29 日下昼好意思股盘前发布了 2026 年季度财报（截止 2025 年 3 月），举座上，瑞幸季度在保捏速开店的情况下收入端进展仍然可以，小预期，但好意思中不及如故老问题，外占比进步拉配送用度的影响仍在陆续压制利润的开释。另外，瑞幸也次文书了 3 亿好意思元的回购操办。

1、举座功绩小预期。1Q26 瑞幸已毕总营收 120 亿元，同比增长 35.3，小市集预期，增长主要由门店数目蔓延和月均交往用户增长驱动，而非同店的内生增长。

2、开店节律重新提速。瑞幸 Q1 新开门店 2548 ，门店总和达到 33596 ，环比 Q4 重新提速。其中直营门店的净增速率快于加盟门店，诠释瑞幸在线城市的加密布局仍在捏续进，也印证了措置层 "占份额先于利润" 的政策向。外洋进展来看，Q1 外洋市集新增 17 门店，以东南亚市集为主。

3、同店增速转负。四肢剔除新店影响后体现瑞幸单店内生增长的核心思划同店交易额增速（SSSG）同比下滑 0.1，增速环比昨年下半年捏续回落，海豚君测核心负担来自外补贴下落致部分价钱明锐型用户流失带动同店杯量回落，杯单价在上线 " +3 元升特大杯 / 大杯" 后瞻望对举座价钱带有所提振。

4、配送用度仍是利润大的负担项。毛利率上，固然全球咖啡豆价钱仍处于位，但瑞幸通过产地直采和永恒采购左券在定进程上对冲了成本压力，同期非咖啡饮品占比的进步也稀释了咖啡豆成本高涨的影响，终毛利率和昨年同期捏平。用度拆分看，大的负担项如故配送用度，同比增长 48，占营收比例从昨年同期的 7.8 大幅攀升至 10.9。固然较昨年补贴峰期（19）有所回落，但距离外大战前 7-9 的常态化水平仍有差距。终 Non-GAAP 经牟利润率为 7.5，同比下滑 220 个基点。

5、次文书 3 亿好意思元回购操办。公司董事会批准了项为期年、领域 3 亿好意思元的股票回购操办，是瑞幸历史前次启动回购，标明公司现款流已填塞相沿在蔓延的同期回馈鼓吹。

核心功绩操办览：

海豚君举座不雅点：

跟着外价钱战基本告段落，意味着过昨年平台用大额补贴 "硬拉" 出来的需求，启动冉冉回首当然流量气象乐山铝皮保温工程，关于瑞幸来说，显著是有代价的。

Q4 月活跃付用度户数照旧回落到 9800 万，同比增速为 27，较前几个季度显著放缓，这试验上就照旧诠释个问题：外大战带来的新增用户，并莫得思象中那么比例地千里淀到瑞幸的私域体系里。

海豚君以为这也很好理解：平台补贴诱骗来的用户，试验上许多是 "价钱驱动型流量"，他们对平台补贴的由衷度以致于对自己的由衷度，旦补贴消弱，留存会当然下滑。 这意味着 26Q1 瑞幸正在阅历个 "挤水分" 的经由——价钱明锐型用户流失，杯量增速放缓，但留住来的用户质地、客单、利润孝顺好。

因此关于当期功绩来说，信得过过失的不是营收能否坐窝重回增，而是补贴落潮之后，瑞幸能不可把利润模子重新拉回正轨，结 Q4、Q1 配送用度占比衔接回落，诠释公司的订单结构在角落的经由中。

除了外补贴退坡，从竞争样式上来看，现制连锁咖啡赛谈的竞争显著是在不断加重的。除了海豚君此前提到的红运咖发力开店 "农村包围城市"、古茗 / 茶百谈等茶饮跨界咖啡赛谈外，星巴克在本年 4 月认真完成交割后（博裕捏股 60，星巴克保留 40）意味着星巴克在后续也会从正本的外资直营体系冉冉向原土化、强调率和蔓延的花样迫临。

对瑞幸亏言，海豚君以为固然不定会坐窝冲击到销量，但中期看可能会对其将来在线城市作念居品升、场景升、调升带来潜在压力。

基于上述布景，咱们再来看瑞幸近期的两大政策动作：是公司控股鼓吹大钲成本完成对蓝瓶咖啡的收购，补都端极品咖啡布局、以及认真出瓶装即饮咖啡。

先蓝瓶代表的是极品咖啡的心智，意味着将来瑞幸若是能在核心城市试点 " Luckin x Blue Bottle " 区，切入 25-30 元价钱带，就有契机补上我方在端价位和极品形象上的短板。

而瓶装即饮咖啡订价 6-7 元，隐秘经典好意思式、柚 C 好意思式、生椰拿铁等核心大单品，也意味着瑞幸启动向商、便利店等全场景售渠谈延迟，既能有御红运咖等廉价的挤压，也能把触点从门店现制场景，拓展至频、广域的日常破费场景。

若是把这两个动作连起来，海豚君的理解是：瑞幸正从单现制咖啡，冉冉进化为全价钱带、多场景的综饮品平台：瓶装咖啡守住全球廉价基本盘，主踏实 10-20 元核心中间盘，蓝瓶咖啡撬动端极品价钱带，铝皮保温三层布局变成无缺御与紧迫体系，应付行业日趋热烈的全位竞争。

以下为注重分析乐山铝皮保温工程

、投资逻辑框架梳理

笔据瑞幸咖啡露馅口径，公司分为自交易务、加盟业务两伟业务条线。

1）其中自交易务是瑞幸咖啡直营门店所带来的收入，现时直营门店冲破 20000 ，门店以二线城市为主，对瑞幸咖啡造形象具有紧要有趣。自交易务是公司利润的基本盘，利润占比 80。

2）加盟业务的营收包含：销售给加盟商的原材料（咖啡豆、牛奶、椰浆）、加盟店的利润抽成（笔据不同门店毛利情况按路线轨制抽成）、建造销售、送货劳动和其他劳动五部分，其华夏材料销售占比近 70，是加盟业务的核心营收开端。现时加盟门店 10000 ，营收占比 20 驾御，主攻三四线等下千里市集，旨在占下千里市集质点位，固然现时加盟门店开店速率快，但但盈利才略不如自营门店。

值得妥贴的是，26Q1 瑞幸的业务界限试验上照旧启动外延。除了原有的自营和加盟现制咖啡业务，公司正在新增两个值得捏续追踪的向：是瓶装即饮咖啡，二是可能借助蓝瓶切入的端极品咖啡试点。 这两个新向固然短期对收入孝顺未大，但从估值逻辑看，很过失，因为它们意味着瑞幸将来不再仅仅比拼单店模子和开店速率，而是在探索层蔓延和破费场景蔓延。

二、开店节律重新提速

开店数目上，瑞幸 Q1 新开门店 2548 ，门店总和达到 33596 ，环比 Q4 重新提速。其中直营门店的净增速率快于加盟门店，诠释瑞幸在线城市的加密布局仍在捏续进。

海豚君以为，季度开店提速的核心逻辑在于：在咖啡渗入率仍在快速进步的阶段，头部占质点位的窗口期不会太长。 措置层在昨年四季度电话会上明确默示，" 取得市集份额依然是公司政策蓄意的重中之重 "。尤其是在库迪照旧叫停省会以上城市加盟、部分中小加快出清的布景下，瑞幸加快开店试验上是在趁竞争敌手收缩时扩大先势。

四肢剔除新店影响后体现瑞幸单店内生增长的核心思划同店交易额增速（SSSG）同比下滑 0.1，呈现出荒谬显著的 "补贴落潮——增速回落" 的旅途，拆分来看：

杯单价上，面，上线 " +3 元升特大杯 / 大杯" 之后，破费者并不会感知到传统有趣上的 "加价"，但试验支付金额核心会当然上移，主力价钱带从 10-13 元冉冉走向 12-15 元，另面，接洽到付费会员客单价比泛泛用户 30-40，而付费会员比例达仍在抬升相沿了价钱端的高涨。

杯量上，在补贴退坡后，价钱明锐型用户部分流失险些是然的，Q4 月活跃付用度户同比仅增 27、环比显著放缓，照旧提前给出信号。

配送用度仍然是利润大的负担项

Q1 瑞幸已毕总营收 120 亿元，同比增长 35.3，小市集预期。拆分业务来看，自营门店已毕营收 90 亿元，同比增长 32.3，加盟业务收入 30.2 亿元，同比增长 44.5，增速快于自营门店的增长，核心在于瑞幸系统裁减了加盟门槛，通过加盟花样加快下千里占点位。

毛利率上，固然全球咖啡豆价钱仍处于位，但瑞幸通过产地直采和永恒采购左券在定进程上对冲了成本压力，同期非咖啡饮品占比的进步也稀释了咖啡豆成本高涨的影响，终毛利率和昨年同期捏平。

用度上，Q3、Q4 的申饬标明，除配送用度外，瑞幸其他用度项举座斥逐并不差。大的负担项如故配送用度，同比增长 48，占营收比例从昨年同期的 7.8 大幅攀升至 10.9。固然较昨年补贴峰期（19）有所回落，但距离外大战前 7-9 的常态化水平仍有差距，终 Non-GAAP 经牟利润为 9 亿元，同比增长 4.1，利润率较昨年同期下滑 2.2pct。

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